Discounted Cash Flow

Ce modèle considère que la valeur d’une entreprise ne vient pas des dividendes qu’elle distribue, mais de la quantité d’argent qu’elle parvient à générer. Une entreprise qui créée beaucoup d’argent devrait donc valoir plus qu’une entreprise qui en génère peu. Il faut noter ici que la quantité d’argent que l’entreprise génère est différente de son résultat net : ce dernier prend en compte de nombreuses dépenses qui ne sont pas monétaires, et intègre également des revenus qui ne se sont pas encore concrétisés. Il convient donc de réajuster cela, afin d’obtenir un "Free Cash Flow", c’est-à-dire un flux monétaire, qui va nous permettre, en observant son développement sur plusieurs années, de déterminer la valeur de l’entreprise.

Free Cash Flow =
Résultat net

• Dépréciations, amortissements et provisions
• Coût de la dette x (1 - taux d'imposition)

• Variation du BFR (Working capital)
• Investissement (CAPEX)

Nous partons donc du Résultat net, auquel on ajoute les charges qui ne sont pas monétaires, puis on ajoute les intérêts, réduits du gain d’impôt qu’ils engendrent. On soustrait à cela la variation du BFR (ou "working capital"), c’est-à-dire que si le BFR augmente, cela réduit notre Free Cash Flow, et que s’il diminue, cela impacte positivement le FCF. Enfin, on soustrait les dépenses d’investissement en capital fixe (le "capex", pour "capital expenditures").

On applique ensuite la formule suivante afin de déterminer la valeur de l’entreprise à partir de son Free Cash Flow :

P = FCF / ( r - g )

Avec P la valeur de l’entreprise, FCF le Free Cash Flow, "r" le taux de rendement ou coût moyen pondéré du capital, et "g" le taux de croissance de l’entreprise (et donc de son Free Cash Flow).

Prenons un exemple concret:

Admettons qu’une société ait un résultat de 20 millions d’euros, des amortissements, dépréciations et provisions de 2 millions d’euros, un coût de la dette de 600 000 euros, un taux d’imposition de 33.33%, une baisse du BFR de – 1 million d’euros sur l’exercice en question, et qu’elle ait investi 6 millions d’euros. Prenons les mêmes chiffres de croissance et de rendement que dans notre exemple du DDM : r = 15 %, g = 7% Nous obtenons alors le Free Cash Flow suivant :

Free Cash Flow : 17 400 000 € =
Résultat net (20 000 000 €)

• Dépréciations, amortissements et provisions (2 000 000 €)
• Coût de la dette x (1 - taux d'imposition) (400 000 €)

• Variation du BFR (Working capital) (- 1 000 000 €)
• Investissement (CAPEX) (6 000 000 €)

Coût de la dette x (1 – taux d’imposition) = 600 000 x (1 – 0.3333) = 600 000 x 0.6667 = 400 000

Ensuite, on applique la formule que l’on a vu plus haut. On trouve ainsi que la valeur de l’entreprise est de 217,5 millions d’euros. Si notre société a 15 millions d’actions, nous trouvons une valeur de 14.50 euros par action. Tout comme pour le prix trouvé par le DDM, si le cours boursier est supérieur à ce prix, alors l’entreprise est surévaluée, et le cas inverse elle est sous-évaluée.

Notons que nous trouvons deux prix, et qu’il est très difficile de savoir exactement quel prix est le plus juste. Il semble cohérent de considérer que le FCF est plus précis, dans la mesure où les gains réalisés en échangeant des actions ne vient pas seulement des dividendes, mais aussi de l’amélioration de l’état et de la valeur de l’entreprise, qui se traduit par une plus-value lors de la revente des actions.

La méthode des Free Cash Flow est donc plus précise que celle du DDM, mais elle est aussi soumise à de nombreuses restrictions, que nous avons déjà évoquées au sujet du DDM : si "g" est supérieur à "r", alors notre formule ne marche plus, et si "g" est trop proche de "r", alors nous trouvons des valeurs anormalement élevées. Toutefois, cette méthode nous permet de valoriser une entreprise qui ne verse pas de dividendes, ce qui est un progrès par rapport au Dividend Discount Model.

Une des principales limites du DCF (Discounted Cash Flows) et du DDM (Dividend Discount Model) est que si l’on choisi des taux "r" et "g" différents, l’impact sur la valeur de l’entreprise va varier très significativement. Il existe différentes méthodes pour calculer chacun de ces deux taux, mais l’on obtient toujours une valeur indicative, qui ne peut se prétendre indiscutable, réduisant donc la confiance que l’on peut accorder au résultat de chacun de ces modèles.