Combien vaut une entreprise ? Cette question particulièrement épineuse est source de nombreux débats, et la littérature financière est très prolifique à ce sujet. Certains réfutent les méthodes classiques, proposent de nouveaux modèles, des améliorations des anciens modèles, et chaque fonds d’investissement et chaque banque a ses propres process permettant de déterminer la valeur d’une entreprise

Nous allons ici faire un tour d’horizon des principales méthodes de valorisation, ainsi que des hypothèses fondamentales qui régissent ces modèles. Notez que, pour la plupart, ces modèles sont conçus pour valoriser des entreprises matures et relativement stables, bien que ces dernières puissent être dynamiques et avoir un fort taux de croissance, à l’image de startups

La valorisation d’entreprises, dans la théorie financière classique, fait appel à de nombreuses hypothèses, dont certaines sont très restrictives. La rationalité des agents est notamment l’une des moins réalistes. Il n’en est pas moins que ces hypothèses permettent de conceptualiser la valeur d’une entreprise, et sont à ce titre indispensables.

Ces deux méthodes sont les plus classiques lorsqu’il s’agit de calculer la valeur d’une entreprise. Elles sont le plus efficace lorsque l’entreprise a une croissance stable, une activité régulière (donc peu cyclique), et est déjà cotée sur les marchés financiers.

Ces méthodes font un certain nombre d’hypothèses, dont les principales sont :

• Il existe un actif non risqué (on prend souvent les obligations d’Etat comme référence pour ce type d’actif)
• Les investisseurs sont rationnels, et détiennent tous un portefeuille formé d’actifs risqués et de l’actif non-risqué
• Les marchés financiers sont en situation d’équilibre
• Il n’y a que deux types de passifs : la dette (obligations et emprunts) et le capital (actions)

Comme on peut le voir, ces hypothèses sont extrêmement restrictives, voire utopistes. Elles permettent toutefois de réaliser un calcul, qui, même s’il sera affecté par les irrégularités des marchés, donnera un ordre d’idée relativement précis de la valeur de l’entreprise en question.

En outre, le modèle fait appel à d’autres concepts qui font entrer en jeux des hypothèses supplémentaires. Notamment  :

• Seul le risque lié au marché doit être rémunéré, et non les risques inhérents à chaque entreprise. En effet, tous les investisseurs détenant un portefeuille "efficient" et diversifié, seul le risque systémique doit être rémunéré
• Les investisseurs ont une préférence pour le présent, ce qui justifie l’existence d’un taux d’intérêt. Les investisseurs préfèrent gagner 1 euro aujourd’hui plutôt que dans un mois, et réciproquement ils préfèrent payer 1 euro dans un mois plutôt qu’aujourd’hui

Le béta : le « beta » d’une action ou d’une entreprise représente la volatilité de son cours par rapport au reste du marché :

Valeur du Béta

Signification

Béta > 1

Le cours de l’action évolue dans la même direction que le marché, mais plus que proportionnellement.

Béta = 1

L’action suis parfaitement le marché : si le marché augmente de 10%, alors l’action augmente proportionnellement (de 10%)

0 < Béta < 1

L’action évolue dans la même direction que le marché, mais moins que proportionnellement

Béta = 0

L’action n’est pas corrélée avec le marché. Son cours n’est pas proportionnel, ni dans un sens ni dans l’autre, à celui du marché

-1 < Béta < 0

L’action évolue dans la direction inverse du marché, mais moins que proportionnellement. Par exemple si le marché augmente de 10% et que le béta d’une action est de -0.5, alors son cours baissera de 5%

Béta = -1

L’action évolue parfaitement inversement proportionnellement au marché

Béta < -1

L’action évolue plus que proportionnellement et inversement au marché

Le coût du capital (CAPM) : c'est ce que l’entreprise doit donner pour lever des fonds, ou, du point de vue des investisseurs, le rendement à partir duquel ils sont prêts à fournir des fonds à l’entreprise.

Comme les investisseurs recherchent toujours un rendement proportionnel au risque qu’ils prennent, on peut calculer le coût du capital grâce au beta, qui est une mesure de volatilité, et donc de risque. On exprime donc ainsi le CAPM :

CAPM = rf + B(rf - rm)

Avec : CAPM le coût du capital, rf le rendement de l’actif non risqué, beta, et rm le rendement offert par le marché prit dans sa totalité.

Coût moyen pondéré du capital (WACC) : il permet de calculer ce que coûte à l’entreprise de lever des fonds, toutes catégories confondues : dette et capital (obligations/emprunts et actions).

WACC = Kc x E / ( D + E ) + Kd x D / ( D+ E ) x ( 1 - T )

Avec Kc le coût du capital, E la valeur de marché de l’ensemble des actions (capitalisation boursière), D la valeur de marché de la dette (obligations + emprunts), Kd le coût de la dette (taux d’intérêt), et T le taux d’imposition.

C’est la méthode qui est à la fois la plus simple et la plus classique. Elle a été mise au point il y a près de 60 ans, mais ses perfectionnements sont toujours très utilisés aujourd’hui. Elle impose des restrictions assez fortes, comme par exemple une distribution de dividendes tous les ans. Elle est donc plutôt indiquée pour les grandes entreprises qui sont matures et stables, et distribuent de gros dividendes.

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Il s’agit d’une méthode assez similaire au DDM, mais un petit peu plus complexe, et surtout plus permissive. En effet, elle repose sur le postulat que la valeur d’une entreprise ne se limite pas aux dividendes qu’elle verse, mais plutôt à sa capacité à générer de l’argent grâce à ses activités. Le "Free Cash Flow" est un indicateur qui permet d’estimer cela.

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Comme les deux méthodes précédentes ont de nombreuses hypothèses très restrictives, il peut également être intéressant de considérer une approche plus empirique, et donc d’observer les autres entreprises du secteur, afin de se faire une idée de la valeur de l’entreprise que l’on souhaite valoriser. L’autre avantage est que ces mesures sont beaucoup plus robustes : un tout petit changement dans les hypothèses du DDM ou du DCF ont un très gros impact sur le résultat final.

Mais pour pouvoir comparer des entreprises différentes, il faut choisir des ratios pour proportionner la valeur de l’entreprise à sa taille. S’il est commun de comparer le chiffre d’affaire par exemple, d’autres mesures sont plus utilisées, et surtout plus précises, à l’image des PE ratios et du ratio EV/EBITDA.

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Toutes les mesures possibles et imaginables ne sont pourtant pas suffisantes : la valeur d’une entreprise ne peut jamais être réduite à un simple chiffre, ni à des données purement financières. Il y a un grand nombre d’autres éléments qui ont une influence sur la valeur d’une entreprise, à la hausse tout comme à la baisse.

On remarque notamment les stratégies des entreprises, leur approche de leur business, mais également la qualité de la gouvernance d’entreprise, ou encore la qualité du management et les compétences des dirigeants de l’entreprise.

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